□上海证监局 杨子孟

　　公司股利是企业的股东按其投资额的大小从企业分得的利润,是公司盈余在股东和公司之间的初次分配，恰当的股利分配政策既影响股东的切身利益，又关系到公司未来的生存和发展。本文选取上海辖区157家上市公司为样本，以2007年报披露的股利支付预案为主要数据(未经股东大会审议通过)，研究分析辖区上市公司在股利分配方面的特点及存在问题。

　　上市公司股利分配方式概述

　　我国上市公司股利分配方式通常包括派发现金股利、送股票股利(即俗称的“送红股”或“送股”)、资本公积转增股本以及上述三种形式的不同组合。

　　现金股利是指公司以现金的形式向股东支付的股利，不增加公司股本，不改变每股净资产，是上市公司股利分配中最常见、最普遍的形式。

　　送红股是指公司以发放股票的方式代替现金，按股东持有股份的比例向股东支付的股利。上市公司发放股票作为红利，对公司而言，资产、负债和股东权益的总额不变，但股东权益的内部结构发生改变，留存收益转化为股本，总股本增大，每股净资产降低;对股东而言，股东持有的股票数量增加，但持股比例不变。

　　资本公积转增股本是指公司将资本公积转化为股本，对公司而言，资产、负债和股东权益的总额不变，但股东权益的内部结构发生改变，资本公积转化为股本，总股本增大，每股净资产降低;对股东而言，股东持有的股票数量增加，但持股比例不变。转增股本与送红股的本质区别是，红股来自公司的年度税后利润，只有在公司有盈余的情况下，才能向股东送红股;而转增股本来自于资本公积，不受公司本年度可分配利润的限制，因此，转增股本本质上并不是对股东的分红回报。

　　辖区上市公司股利分配基本情况及趋势性特点

　　本文统计了辖区上市公司近三年的分红情况，并结合全国上市公司的同期指标进行了横向比较。经数据分析可以看出，上海辖区上市公司股利分配与全国上市公司整体情况类似，近三年上海辖区股利分配各项指标的变化趋势与全国上市公司基本一致，变化幅度略高于全国同期水平。因此，上海辖区的研究具有很强的代表性，主要存在以下基本情况和趋势性特征：

　　股利分配意识有所增强，近三年实施股利分配的公司逐年增多,分配家数占比增长趋势与全国一致,高于全国同期水平。但2007年辖区仍有超过四成上市公司未推出股利分配预案。2007年年报显示，我辖区157家上市公司中，93家公司拟进行股利分配，占比59.24%，较前两年小幅上升。剔除2007年9家亏损公司，仍有55家公司拟不进行股利分配。

　　现金分配的绝对金额逐年增多，占净利润的比重却逐年下降，与全国上市公司整体趋势一致，派现额占净利润的比例高于全国同期水平，派现情况略好于全国整体水平。近三年，我辖区的派现总额占当年实现净利润的比重均低于50%，尽管2007年辖区上市公司披露的净利润和拟派现总额均达到历史最高水平，但股利支付率仅为30%。

　　现金分红仍是股利分配的主流方式。派现公司占实施股利分配家数的比重保持在80%以上，但采用派发现金方式的比例却逐年下降，采用送红股或资本公积转增股本的方式逐渐增多，与全国整体变化趋势一致。另外，辖区近两年采用派现方式的比重均低于全国同期水平。

　　采用送红股方式的数量和占比均有所增加，与全国整体趋势一致，且近三年送红股公司占比均超过全国同期水平。2007年，我辖区有20家上市公司采用了单一或混合送红股的方式，家数占比首次超过20%，送红股的方式越来越受到青睐。

　　采用资本公积转增股本方式实现分配的公司家数和占比也有所增加。尽管2006年采用转增方式的比重略低于2005年，但2007年较前两年有较大比例提高，与全国整体变化趋势一致。但近三年辖区采用转增方式的比重一直低于全国同期水平。

　　上述股利分配情况和趋势性特征，一方面反映了股权分置改革后，全流通市场环境下，同股同权，股东利益的一致性提高了上市公司进行股利分配的积极性和主动性，同时，再融资的重新开闸和市值管理重要性的提高增加了非现金分红分配方式的吸引力;另一方面，由于上海辖区国资控股公司占比较高，盈利能力和股利分配政策相对稳定，使得辖区多数分配指标略好于全国同期水平。

　　辖区上市公司股利分配的结构性特点

　　辖区上市公司股利分配的结构性特点。2007年上海辖区共有157家上市公司，从控股情况看,市国资73家、央企35家、异地国资4家、本地民企20家、异地民企18家、外资控股7家。通过统计可以看出,上海辖区上市公司在股利分配方面存在明显的结构性特点：一是央企和市国资控股的上市公司实施股利分配的比重较高(均超过50%)，本地民企控股的公司股利分配比重最高，达到75%，而异地控股公司的分配比例相对较低，18家异地民企控股公司仅3家推出了分配预案;二是央企控股公司在派现家数和金额方面均达到较高比重，占辖区总数22%的央企控股上市公司贡献了64.22%的派现额;三是民营企业更倾向于采用送转股的分配方式，15家拟实施分配的本地民企中有13家推出送转股方案，3家异地分配民企中2家采用了转增股本方式;四是外资控股公司派现最为大方，3家推出股利分配方案的公司全部采用派发现金的方式，且派现额占当年实现净利润的比重超过50%，而异地民企在派现公司家数和金额的比重均最低。

　　在73家市国资控股公司中，有14家区国资直接授权管理的上市公司。根据2007年年报披露情况，区国资上市公司呈现出以下特点：一是14家区国资上市公司中，有9家拟实施股利分配，分配率达64.29%，有7家拟实施现金分配，占分配公司数的77.78%，均低于市国资控股公司的整体水平;二是14家公司2007年实现净利润203，157.16万元，派现总额67，357.15万元，派现额占比33.16%，高于市国资控股公司26.43%的整体水平;三是各区属国资上市公司差别较大。

　　股利支付的集中化趋势明显。通过分析近三年辖区上市公司派现金额前十名的公司情况，我们发现，派现前10%的公司支付的股利占股利总额的比重较高，呈现出集中化趋势。2005、2006、2007三年中，派现排名前十名的上市公司贡献的股利金额占辖区总派现额的比重均超过70%，2007年更达到近80%。

　　影响辖区上市公司股利分配的因素

　　监管政策的推动。近几年，监管部门的政策引导在一定程度上约束了上市公司的分红行为。2004年，证监会发布了旨在保护中小股东合法权益的《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》，规定上市公司的股利分配应重视对投资者的合理投资回报;上市公司应当将其股利分配办法载明于公司章程;上市公司董事会未作出现金股利分配预案的，应当在定期报告中披露原因，独立董事应当对此发表独立意见;上市公司最近三年未进行现金股利分配的，不得向社会公众增发新股、发行可转换公司债券或向原有股东配售股份。2005年修订的《年度报告的内容与格式》第三十七条规定，公司应披露本次股利分配预案或资本公积金转增股本预案，对于本报告期内盈利但未提出现金股利分配预案的公司，应详细说明原因，同时说明公司未分配利润的用途和使用计划。2006年出台的《上市公司证券发行管理办法》规定了公开发行证券的股利分配条件，即最近3年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近3年实现的年均可分配利润的20%。这些政策在对外披露、再融资等方面对上市公司形成了制度约束，对于引导和督促公司实施积极的分配政策取得了一定效果。

　　财务指标的限制。根据公司法的规定，股份公司在公司弥补亏损和提取法定公积金之前不得向股东分配利润，因此，实现盈利是公司股利分配的前提条件。有能力对投资者派发红包的公司，通常是盈利能力强、现金流充足的公司。

　　据2007年年报披露数据的统计，辖区上市公司平均每股收益(摊薄)和平均每股现金流量净额分别为0.29元和0.43元，派现公司的平均每股收益(摊薄)和平均每股现金流量净额分别为0.49元和0.83元，派现排名前十名的公司平均每股收益(摊薄)和平均每股现金流量净额分别为1.12元和2.09元。

　　采用送红股方式分配利润的公司，通常现金流不充足、股本较小。如2007年年报披露，益民商业(每10股送1.5股)和中华企业(每10股送2股)的每股现金流量净额均为-0.05元;送红股比例最大的东方明珠(每10股送6股)在年报中披露“因公司未来三年投资规模较大，现金需求较大，故2007年度不实现现金分红，拟2007年度每10股派送股票股利6股”。

　　选择资本公积转增股份方式的公司，通常每股资本公积较大,有足够资本公积用于转增股本。据统计，2007年度辖区上市公司平均每股资本公积为1.31元，而采用资本公积转增方式的19家公司的平均每股资本公积为2.23元。转增比例排名第一的九龙山(10转增10)报告期每股收益为负，无利润可分，但每股资本公积却高达4.05元。此外，转增比例较高的海通证券(10转增7)和思源电气(10转增6)的每股资本公积也分别高达6.49元和6.19元。

　　兑现股改分红承诺的约束。截至2007年底,辖区155家公司已完成股权分置改革,其中26家公司在股改中增加了未来分红的承诺,除3家已过承诺期,报告期内尚有23家公司处于履约期。分红承诺成为这些公司股利分配的硬约束。

　　新会计准则应用的影响。上市公司从2007年1月1日起执行新《企业会计准则》。由于新准则要求母公司对子公司的投资按照成本法核算，对于以子公司投资收益为主要利润来源的投资型上市公司，新准则的追溯调整，影响了母公司的财务指标，部分上市公司母公司的未分配利润为负，从而影响了以母公司可分配利润为依据的股利分配。如第一食品母公司本年实现净利润2630万元，追溯调整后未分配利润变为-8883万元，故公司不作现金分配。三爱富、新华传媒等公司都存在因新会计准则调整无法进行现金分配的情况。

　　上市公司股利分配中存在的主要问题及监管建议

　　上市公司股利分配意识淡薄，应提高现金分红稳定性，制定明确的股利政策。我国上市公司的股利分配意识较为淡薄，分配的随意性较大，分红比例偏低。深层次原因是上市公司长期存在内部人控制或大股东一股独大的问题，上市公司缺乏股利分配的动力，一方面，企业的内部控制人控制着企业日常经营，通过提高薪酬收入、加大在职消费等手段获取收益，现金分红无疑损失了其既得利益;另一方面，大股东及实际控制人通过控制上市公司关联交易、再融资等方式获得剩余索取权，股利分配对大股东影响甚微。

　　对比国外成熟资本市场，现金分红是最主要的分配方式，不论当期盈利增长还是降低甚至亏损，公司力争保持既定的股利政策，因为管理层们笃信稳定的股利政策是吸引长期投资者的重要砝码。在美国，上市公司分红不是以半年或一年为周期，而是以一个季度为周期分红。通用汽车、可口可乐等道琼斯指数公司十年来保持一定数额的派现，其股票因而被兼顾固定收益和成长价值的投资者长期持有。

　　连续稳定的股利政策，既是公司可持续发展的重要标志，也是公司可持续发展的重要条件，上市公司派现政策的稳定性和持续性，是引导上市公司价值投资的源泉，应当鼓励上市公司在《公司章程》中制订稳定的派现政策;鼓励公司每年股东大会增加网络投票的方式审议股利分配方案;规定有盈利不分红的公司除在定期报告中详细披露原因和资金项目用途外，还要做出相应的业绩承诺或项目盈利预测，并接受投资者监督。

　　国内资本市场投机氛围严重，应培育良好的分红环境和长期投资的理念。在我国，由于上市公司分红较少，进入股市的资金不是为了获取投资分红，而是为了赚取差价。作为股东，中小投资者在上市公司缺乏长期稳定持续的股利分配的情况下，要想实现股东的剩余索取权，唯一的办法就是用脚投票，实现资本利得。投资者的行为主要围绕股价的波动进行，追涨杀跌，缺乏长期投资的理念。

　　对比国外成熟市场，分红政策往往被作为判断上市公司是否具有投资价值的重要参照，大方的分红能让投资者对上市公司的现金流与未来经营水平抱有更大的信心。2000年，中国石油H股上市，股神巴菲特大量购入，其判断依据之一是，中国石油H股承诺每年以净利润的45%分红，据报道，中国石油在美国上市融资不过29亿美元，而上市四年累积分红高达119亿美元。

　　为树立投资者价值投资、长期投资的理念，促进中国资本市场的健康发展，我们必须建立良好的分红环境，实现股利分配行为的理性化，保护广大中小投资者的利益。

　　股利分配的税收制度存在不合理问题，建议减少投资者税收负担，优化技术安排。在股利分配税收方面，目前对资本利得不征税，但对现金股利征收20%的个人所得税。由于流通股股东要缴纳20%的所得税，现行交易所系统对派息股票实施除权的结果是，流通股股东实际获得的现金股利低于股票除权前后的价差。在不考虑二级市场交易因素的情况下，这种分红除权其实是一种损失。因此，建议可考虑取消现金派息后股价除息的技术安排或降低现金分红的税负。

　　根据国家税务总局的规定，上市公司分派股票股利时，个人和证券投资基金应以派发的股票票面金额为应纳税所得额计征个人所得税，并由上市公司履行扣缴义务。但是，上市公司分配股票股利只涉及账户的结转，不能像分配现金股利那样方便的代扣代缴，实际操作较为困难。因此，建议可考虑取消这部分个人所得税，或由上市公司垫付。